對賭協(xié)議是股權(quán)投資領域重要的估價調(diào)整機制，對保護投資人有重要意義。

　　一、對賭的界定

　　對賭協(xié)議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱為 Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機制”。

　　對賭協(xié)議實則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當發(fā)生私募股權(quán)投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的常態(tài)，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。

　　通常的約定是：如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績增長指標，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補償其因企業(yè)價值被高估而遭受的損失。

　　二、典型的對賭類型

　　1、股權(quán)對賭型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機構(gòu)無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協(xié)議。如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權(quán)；如若實現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。

　　2、現(xiàn)金補償型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權(quán)機構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則將私募股權(quán)投資機構(gòu)用現(xiàn)金獎勵給目標公司實際控制人。如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，則公司實際控制人應以現(xiàn)金向各受讓方（私募股權(quán)機構(gòu)）進行補償。

　　3、股權(quán)稀釋型

　　目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權(quán)投資機構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實現(xiàn)稀釋目標公司實際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。如：在收到投資方XX千萬元注資后的前3年，如果XX公司業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整投資方的股權(quán)比例；如果完不成30%的業(yè)績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權(quán)。

　　4、股權(quán)回購型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權(quán)投資機構(gòu)投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現(xiàn)上市的，則投資方有權(quán)要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購投資方持有的全部XX公司的股權(quán)。

　　5、股權(quán)激勵型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。如：20XX年XX公司的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，投資方就要拿出自己的相應股份獎勵給XX公司管理層。

　　6、股權(quán)優(yōu)先型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，私募股權(quán)機構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會的一票否決權(quán)等。如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，投資方作為股東將獲得財務負責人的提名權(quán)。

　　三、對賭協(xié)議的主要條款

　　通常目標企業(yè)未來的業(yè)績與上市時間是對賭的主要內(nèi)容，與此相對應的對賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權(quán)回購條款。

　　估值調(diào)整是指，PE機構(gòu)對目標企業(yè)投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構(gòu)的投資或增加PE機構(gòu)的持股份額。

　　股權(quán)回購（又稱回購） 是指，投資時目標企業(yè)或原有股東與PE機構(gòu)就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構(gòu)有權(quán)要求目標企業(yè)或原有股東回購PE機構(gòu)所持目標公司股權(quán)。

　　四、對賭協(xié)議注意事項

　　結(jié)合對賭協(xié)議的產(chǎn)生動因，根據(jù)對賭對象和對賭工具，本著降低、避免對賭風險的目的，應該關注以下事項：

　　1、合理確定對賭對象和對賭工具

　　這兩個要素不同，所意味的風險內(nèi)容和風險控制手段也就不同。

　　2、合理設定各項對賭指標，審慎確定對賭估值

　　對賭協(xié)議的業(yè)績目標要設定在相對可控的范圍之內(nèi)，并輔助以必要的兜底條款或免責條款，還可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。

　　對于業(yè)績目標的確認程序和確認權(quán)要嚴格限定，尤其審計機構(gòu)、采取的會計準則、評估方法等都直接關系到對賭條件的是否實現(xiàn)。

　　3、科學設計對賭架構(gòu)

　　對于對賭主體，以及其他的對賭結(jié)構(gòu)安排，需要科學設計，對于本方不利的對賭內(nèi)容可以允許存在法律風險，而對于本方有利的內(nèi)容，則要通過變通安排甚至搭建海外架構(gòu)保證其合法性、合規(guī)性以及可執(zhí)行性。

　　4、公司控制權(quán)是對賭底限

　　控制權(quán)也是話語權(quán)，是對賭協(xié)議條款設計中的核心問題之一。目標公司應設定控制權(quán)保障條款，以保證*限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對賭協(xié)議時，就設定了萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%，公司并預留約611萬股的股票期權(quán)，留下了機動空間。

　　5、分層博弈，分期對賭

　　盡管對賭各方的*目標一致，但圍繞*目標設定節(jié)點目標、分解過程對賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過程中出現(xiàn)問題可以提前實現(xiàn)對賭安排，避免各方更大的損失。

　　6、救濟多通道，方案可替代

　　賦予雙方選擇權(quán)，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結(jié)果的*性，從而為雙方留下更大的余地和空間。

　　7、清晰界定對賭的終止標準

　　結(jié)合對賭對象和對賭工具，設立對賭協(xié)議終止的節(jié)點、條件、標準和程序，避免長期不能解套。

　　8、退出安排的特殊限制

　　對于投資人退出或股份轉(zhuǎn)讓，要予以特殊限制，如不能轉(zhuǎn)讓給競爭對手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實質(zhì)性威脅作為議價籌碼。

　　9、專業(yè)人士的介入

　　對賭協(xié)議涉稅處理。對賭協(xié)議中的涉稅，主要是股權(quán)調(diào)整和貨幣補償。對于股權(quán)調(diào)整所獲得股份，無論是個人還是企業(yè)投資人，都應當納所得稅。

　　對于自然人(含合伙企業(yè)中的個人合伙人)貨幣補償所得，應繳納個人所得稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應按照個人所得稅法納稅。

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