成長性是資本化的前提（咨詢執(zhí)業(yè)筆記）何伏 全案咨詢知名專家

中國的金*融體系在轉軌。金*融體系有兩種：一種是間接融資體系，以銀*行體系為主；一種是直接融資體系，以資本市場為主。中國正在從間接融資體系轉向直接融資體系。在間接融資體系下，企業(yè)要擴張、要增長，必須與銀*行保持很好的關系；在直接融資體系下，企業(yè)的發(fā)展要擅長利用資本市場，銀*行變得沒有以前那么重要了。企業(yè)要擅長利用資本市場，展開各種資本運作，才可以構建起資金與企業(yè)之間的良性循環(huán)，贏得企業(yè)的發(fā)展。

　　回想起來，10多年來，國內的資本市場發(fā)生了巨大的變化，我遇到的最多的問題是：有的企業(yè)很賺錢，但是不值錢。最近兩年，很多企業(yè)在這方面的問題尤為明顯。這到底是為什么呢？

　　在實踐過程中，尤其是在一些規(guī)模比較大的行業(yè)中，許多人都發(fā)現(xiàn)了一個比較明顯的問題：雖然業(yè)務經營、短期考核、業(yè)績達成、業(yè)務流程都有人管，甚至管得很好，但是整個企業(yè)的價值極有可能是衰減的……究其背后的原因，可能是產業(yè)周期進入了不同階段，產業(yè)競爭的實質在發(fā)生變革，生意品質開始出現(xiàn)變化。一言以蔽之，在當前以CEO為核心的管理體系下，有些事情似乎被忽略了。

　　我認為，在基于傳統(tǒng)邏輯的產品經營組織體系下，至少有以下幾個問題容易被忽略。一是產業(yè)結構問題：應該何時進入或退出某個產業(yè)？這個產業(yè)在什么時候進入或退出，資本收益最劃算？如何進入或退出？二是資本結構問題：某些資產在二級市場值錢，還是在一級市場值錢？是分拆獨立發(fā)展值錢，還是打包一起上市值錢？三是戰(zhàn)略問題：長期戰(zhàn)略選擇是否有價值？資本市場如何看待長期戰(zhàn)略選擇？從長期來看，企業(yè)所開展的業(yè)務是不是一門賺錢且值錢的生意？企業(yè)的核心競爭力如何體現(xiàn)？能否長期輕松盈利？在我看來，95%的企業(yè)戰(zhàn)略是業(yè)務競爭戰(zhàn)略。四是資本的增量機會與資源問題：下一輪牛市能夠帶來怎樣的新的戰(zhàn)略機會（這個觀點將在一定程度上挑戰(zhàn)企業(yè)經營者的智慧）？是什么樣的資本機會？是否有舉牌競爭對手的機會？五是資本風險問題：企業(yè)資本是否存在重大風險？是否有被舉牌的風險、質押爆倉的風險？股權結構是否合理？公司治理是否會影響公司資本價值？……實際上，問題不止這些，但以上幾個問題尤為突出。

　　為什么這些問題現(xiàn)在變得極為重要，以前卻不為人所感知？其中一個重要的原因是，過去十幾年中國資本市場的迅猛發(fā)展及2020年資本市場注冊制的落地。過去20年，A股證券化率年化增長超過20%，作為80萬億元級別的全球第二大資本市場，對企業(yè)的經營模式產生了深刻的影響。其本質在于：企業(yè)價值的定價權邏輯（值錢的邏輯）發(fā)生了變化。

　　如果要說我在過去10多年戰(zhàn)略與資本的咨詢經歷中，被問到最多的問題是什么，那應該就是很多企業(yè)家朋友問的：“我們的公司適合上市嗎？我們的公司能上市嗎？我們的公司應該上市嗎？我們的公司能融資嗎？公司應該如何估值？”這些問題看似只是一些有關投行與資本市場的專業(yè)問題，但其背后蘊含的是一整套企業(yè)運行成長的底層邏輯。

　　要回答這些問題，就必須回到問題背后的邏輯問題：企業(yè)發(fā)展與資本市場到底是什么關系？對于資本市場來說，尤其應該明確投資機構如何通過對企業(yè)進行投資定價完成自身的盈利。這套底層邏輯決定了資本市場到底如何看待企業(yè)的價值。按一般的邏輯，投資就是投資企業(yè)的未來。在企業(yè)由小到大的發(fā)展過程中，投資機構通過股權或債權等方式參與其中，這就是資本市場最主流的投資方式成長性投資。

　　成長性投資的底層邏輯其實也是價值投資，但其與傳統(tǒng)的價值投資又有不同之處。一般意義上所指的傳統(tǒng)的價值投資，是圍繞企業(yè)未來可預測的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來推算企業(yè)的當前價值。比如買某公司的股票是價值投資，因為在一定程度上可以預測其盈利空間。但這種傳統(tǒng)的價值投資在一定意義上存在理論缺陷，比如投資亞馬遜公司是不是價值投資呢？從其財報來看，在相當長的一段時間里，亞馬遜雖然銷售額一度超過千億美元，但其常年處于虧損狀態(tài)。那么，沒有利潤就等于沒有價值嗎？這兩件事情顯然不能畫等號。所以成長性投資的本質，是基于企業(yè)未來價值的成長性的折現(xiàn)，而不僅僅是基于當前現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

　　下面我們通過一個極簡模型說明這個邏輯。假設我們要進行一項投資，有A、B兩家公司作為投資備選，其基本面都不錯，兩者當年的凈利潤規(guī)模都是1000萬元。但A公司未來4年的凈利潤表現(xiàn)是2000萬元、4000萬元、8000萬元、1億元，而B公司未來4年的凈利潤表現(xiàn)是1000萬元、1100萬元、1200萬元、1300萬元。如果只面對以上投資條件，作為投資人，該投資哪家公司好像顯而易見，大多數(shù)人會選擇A公司。

　　但是，如果再補充一個投資條件：A公司的估值是2億元（即投資當年凈利潤的20倍），B公司的估值是1億元（即投資當年凈利潤的10倍）。作為投資人，你會選擇哪家公司？此時，你就要考慮這背后反映的問題，即哪家公司看起來更“便宜”，哪家公司更具備投資價值。顯然，凈利潤處于持續(xù)增長狀態(tài)的公司和凈利潤不增長的公司，兩者的價格評估邏輯并不相同。其中的差異就來自未來凈利潤的成長性折現(xiàn)。這里有一個指標可以理性判斷成長性對企業(yè)價值評估的影響，即PEG。

　　成長性很容易導致一家公司看起來估值更高，真正的未來綜合投資成本更低。同理，如果一家公司不成長（或者低速成長），即便估值很低，其投資成本反而非常高。再按該邏輯推理，隨著一家公司利潤的提升，其市值也可能會持續(xù)增長。假設4年之后，A、B兩家公司具有同樣的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投資收益率可能達到400%，而B公司則可能沒有投資收益。事實上可能不止于此。假設4年之后，A公司依舊保持高速增長，則會有更多的人愿意為它的長期成長性買單，從而繼續(xù)投資A公司，A公司的市盈率在4年后將遠超10倍。

　　這個案例雖然只有基本信息，卻在一定程度上很好地解釋了“企業(yè)成長性”和“資本收益率”之間的關系。因為企業(yè)在成長，所以其能通過自身利潤的不斷提高，把實際的投資價格變低，在估值不變的條件下，則體現(xiàn)為其資產價格的持續(xù)提高。所以，一家公司擁有了持續(xù)成長性，就可以擴大獲得未來資本成本的安全邊際，甚至可以說，這是投資最重要的風險控制指標之一。只要公司具有長期成長性，總有一天其投資價格會變得很低，而只要持續(xù)具有成長性，未來就會有源源不斷的資金輸入這家公司。這種持續(xù)性的輸入構成了資本市場流動性的基礎。

　　若一家中小規(guī)模的公司的收入水平與凈利潤不再提高，雖然每年依舊可以穩(wěn)定地獲得一部分凈利潤，但如果沒有辦法將自己發(fā)展得足夠大，從而形成足夠牢靠的業(yè)務壁壘，其安全性仍然是不夠高的。因為商業(yè)世界的底層邏輯就是，總有人會因為追求凈利潤而對“護城河”發(fā)起挑戰(zhàn)。對于那些規(guī)模很大的公司，雖然其利潤不再增長，但它可能因為占據(jù)了行業(yè)中大部分的資源而具有高安全性；而小公司一旦失去成長性，就可能會變成一門小生意，結合產業(yè)規(guī)律來看，這樣的小公司很可能在一個不確定的短時間內消亡。

　　更加有趣的是，在一個足夠大的行業(yè)中觀察，一家公司的成長性越強，它就能吸引越多的資本，促進資本進一步聚集。這種資本聚集本身會拉開企業(yè)間的競爭資源差距，這種差距會進一步強化領先公司的競爭優(yōu)勢，最終體現(xiàn)為領先公司進一步成長，這種成長加速又進一步促進了資本聚集。在此過程中，行業(yè)資源也完成了整合。這就好像“成長性”和“資本化”作為兩股力量相互作用、盤旋上升。在持續(xù)的盤旋上升之后，一個又一個產業(yè)逐步走向成熟。這是從宏觀角度理解一個產業(yè)演進規(guī)律的底層邏輯?？偠灾?，強成長性是對沖投資風險的最有效手段，只有持續(xù)的成長才能支撐企業(yè)的長期資本溢價。

　　從任何一家企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展中，在任何一輪資本周期下，我們都應該思考以下兩個層面的戰(zhàn)略命題。命題一：當前企業(yè)的市值是高還是低，還有沒有提高或下降的空間，如何進一步提高或降低？命題二：這種高估或低估的狀態(tài)如何轉化為企業(yè)的增量戰(zhàn)略機遇，企業(yè)在戰(zhàn)略上應該做出何種回應以把握高估或低估帶來的戰(zhàn)略窗口，企業(yè)如何逆勢而動？

　　從本質上講，這兩個戰(zhàn)略命題都圍繞市值波動如何反向影響企業(yè)自身的價值創(chuàng)造的問題做出回應與關聯(lián)，繼而思考企業(yè)當前有沒有可能利用好下一輪資本市場機會。如果利用，如何布局，甚至是如何利用資本機會實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的大開大合。因為國內資本市場依然處在粗放式發(fā)展階段，整個資本市場周期一定會給每一個身處資本市場周期中的企業(yè)帶來增量資本資源。市值就是這種戰(zhàn)略資源，每一輪宏觀上的資本價格波動，在微觀上都體現(xiàn)為具體資本資源機會窗口的到來。每一輪資本市場周期實質上都是企業(yè)資本資源的重構，企業(yè)如何利用好資本市場周期，實現(xiàn)對資源資本的重新組合，是決定企業(yè)高度的最重要的戰(zhàn)略命題之一。

　　資本市場周期會對企業(yè)的發(fā)展產生重大影響，也會對個人財富的積累產生極大的影響。甚至每一個企業(yè)家都應該思考自己在面對下一輪資本市場機會時，應該如何做好個人與企業(yè)投資的提前布局；同樣，每一輪資本價格波動，除了可以是企業(yè)增量資源的反哺，也可以是企業(yè)財富和個人財富的重要戰(zhàn)略窗口期。

　　每一輪資本市場周期導致的資產價格波動，都決定了企業(yè)領導者何時減持，何時增持，何時退出，何時注入資產，何時逆勢布局。企業(yè)之間的競爭、個人財富變化的重要窗口期，都是資本市場的大破大立之時。

　　對企業(yè)成長而言，資本積累難以一蹴而就，業(yè)務邏輯也存在諸多“變”與“不變”。這些年，我們通過對資本市場的觀察、理解與實踐，不斷完善我們的方法論。在資本市場與企業(yè)成長中，有兩條原則是不變的。一是資本永遠追求更優(yōu)秀的企業(yè)家，找到成長中的、還沒有嶄露頭角的企業(yè)家顯得尤為關鍵和必要。二是資本的成長必然依賴于企業(yè)的成長，尋找、識別足夠多的優(yōu)秀企業(yè)，是投資銀行、咨詢機構等的本職工作。

　　要落實這兩條原則，以下3種能力很重要。第一種，深度思考的能力。所謂深度思考，就是建立一套邏輯方法并提升思維能力，穿透本質認識問題，想清楚一般人想不清楚的問題。這又可以分為3個部分：一是將未來的事情看得更遠；二是將細節(jié)看得更深入；三是將社會規(guī)則看得更透徹。第二種，樹立正確價值觀的能力。價值觀就是一個人的價值取向。所謂正確的價值觀，就是能明辨是非，懂得價值取舍，能堅守正道、持續(xù)奮斗，能真實地面對自己、面對他人、面對結果、面對事實，做到知行合一。第三種，鏈接的能力。要找到未來的優(yōu)秀企業(yè)，除了要掌握識別人才、識別項目、識別賽道的方法，更重要的是知道如何尋找、鏈接它們。而尋找與鏈接也是有方法論的。

　　在真正推動企業(yè)資本化落地的過程中，國內的資本市場將在多個具體情景中影響理論邏輯的落地。從當前國內資本市場的發(fā)展中，我們既能看到機會與未來，也能看到問題、不足與掣肘。

　　2023年2月9日星期四于武漢大智無界·空中小鎮(zhèn)